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金科的股權之爭及經營財務邊際

YY評級

2021-07-20 17:16 4278 0 0

距離融創放棄金科的控股權爭奪僅過去一年多，金科兩大股東的離婚財產分配糾紛已上升至一致行動關系破裂。

作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

摘要

距離融創放棄金科的控股權爭奪僅過去一年多，金科兩大股東的離婚財產分配糾紛已上升至一致行動關系破裂。截至本報告日，公司尚未就深交所關注函要求，披露解除一致行動關系的具體內容。我們根據目前信息推測，解除一致行動人后，黃紅云仍可保住金科實控人地位，董事會中黃紅云的話語權也更勝一籌。但是金科股權結構分散，實控人持股比例相對少，始終留有隱患。

經營邊際來看，公司上半年銷售和回款正常，土儲充足，在19年擴張中加大城市下沉，導致目前尚存約四成土儲位于三線及以下城市。20年至21Q1，公司有意提升拿地城市能級，僅從2021Q1新獲土儲來看，公司保持了大本營重慶的優勢，但在其他城市的土儲質量則存在分化。

財務方面，公司三道紅線指標在2020年末快速轉綠，即得益于債務受控和經營回款，也依靠物業子公司分拆上市、發行永續債和增加少數股東權益等手法。與此同時，公司表內融資結構惡化值得關注，而YY之前深度報告所述的表外債務風險也并未緩解。

01 事件梳理

黃紅云與融創對金科地產集團股份有限公司（以下簡稱“金科”或“公司”）的“控制權之戰”打了近四年，中途黃紅云曾對媒體堅定表示“金科就是我的生命”，“個人不會放棄公司控制權”，他通過和前妻+女兒結為一致行動人、修改公司章程掌控董事會等操作，并留有至高可達9%股比的員工持股計劃作為后手，最終贏下了這場明爭暗斗。

隨著2020年4月起融創放手，將所持11%金科股權轉讓給紅星家具集團并進一步減持，市場認為黃紅云對金科控制權步入穩定。但不料一年之后，黃紅云的家庭紛爭讓其控制權增添變數，引發監管發函詢問，上市公司的治理層面籠罩一層陰云。

有關于黃紅云和前妻陶虹遐股權紛爭按時間順序梳理如下表。股權紛爭起源于雙方2017年離婚涉及的股權分配，但當時正值“野蠻人”蹲守門外虎視眈眈，雙方離婚后結為一致行動人，共御外敵，股權分割糾紛相對平靜。

“野蠻人”離場后，分股計劃重新提上日程，內部博弈開始。2021年5月，黃紅云因為遲遲未完成股權分拆及過戶，成為被執行人；2021年6月28日，雙方完成離婚股權分配的過戶登記，金科控股將所持3.7167億股金科股份轉讓給由金科控股通過存續分立方式設立的虹淘公司。就在同一天，金科解除了兩位高管陶建、陶國林的職務，這兩位高管是陶虹遐的兄弟，引發陶虹遐反擊，陶虹遐發布《致金科全體員工的公開信》，并向董秘寄送了《關于限期發布解除<一致行動協議>的函》,要求解除與黃紅云的一致行動關系。

至此，離婚財產分配糾紛上升至一致行動關系破裂。甚至引發深交所關注，向公司發函，要求披露解除一致行動關系的具體內容，并要求公司于7月16號前反饋材料并對外披露。截至本報告日，公司尚未披露答復。

02 對黃紅云實控權的影響

從去年融創放手到今年6月28日股權分割前，金科的股權結構一直穩定在下圖所示的格局。黃紅云及其一致行動人—金科控股、前妻陶虹遐、女兒黃斯詩合計持有金科29.9926%的股份，紅星家具集團持股11%，融創僅通過天津聚金持股3.87%。鑒于陶虹遐、黃斯詩將股東權利之表決權委托黃紅云行使，黃紅云享有29.9926%股比的表決權，以相對優勢掌握對金科的實際控制權，但股權結構相對分散。

6月28日，金科控股將所持3.7167億股金科股份（占金科地產的6.9605%）轉讓給通過存續分立方式設立的虹淘公司。所謂存續分立，是指一個公司將一部分財產或營業依法分出，成立兩個或兩個以上公司的行為。

股權過戶后，虹淘文化持有金科6.9605%股比，金科控股對金科的股比由14.205%降為7.2446%，其他股東持股比例不變。黃紅云在金科控股和虹淘文化股權結構中占比51%，陶虹遐占比49%。

根據公司公告，解除一致行動關系，有兩種情形：

（1）若雙方就陶虹遐女士直接持有的股份（即占公司總股本2.49%的股份）解除一致行動關系，黃紅云實際可支配公司表決權的股份比例為27.5030%。

（2）若虹淘公司亦與黃紅云先生解除一致行動關系，黃紅云實際可支配公司表決權的股份比例為20.5425%（說明黃紅云持股51%但并未控股，疑為存在其他協議）。

情形（2）顯然對黃紅云更不利，對此他已找好援軍：金科公告稱，2021年7月8日，公司收到主要股東的書面文件，為保障和鞏固黃紅云對金科的實際控制地位，當黃紅云對金科實際可支配表決權的股份比例小于等于20.5425%的情況下，該主要股東將其持有公司6%股份比例的表決權委托給黃紅云先生行使，有效期為五年。

此外，若虹淘公司與黃紅云解除一致行動關系，仍須滿足根據《上市公司收購管理辦法》及《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引》（征求意見稿）的相關規定要求，在發布解除公告之日起的十二個月內繼續遵守一致行動等義務和承諾。則情形（2）下，一年內黃紅云對金科可支配表決權為27.5030%，一年后至五年內，黃紅云可支配表決權為26.5425%。目前來看黃紅云仍可保住實控人地位，但與其他家族創業企業相比，他的持股比例相對較小，股權分散留有隱患，融創的介入便是前車之鑒。

03 對公司經營管理的影響

據查，陶虹遐本人作為公司股東，未在金科內任職。其兄弟陶建被免職前擔任集團總裁助理兼招標采購中心總經理，陶國林被免職前擔任金科監察委員會的主任，均非房企內部不可替代的關鍵職位，預計離職后對公司經營業務的影響不大。

董事會方面，金科于2021年1月29日股東大會通過了新一屆董事會，任期三年。根據非獨立董事的在職及過往任職經歷揣測親疏關系，周達、楊程鈞、王洪飛均有區域公司的工作經歷，應與創始人黃紅云關系更緊密。

劉靜除了擔任金科董事以外，還任重慶市虹陶投資股份有限公司的董事，企查查顯示該公司大股東為陶建。因此，推測劉靜偏向于陶虹遐派系。

由此可推測，在董事會中，黃紅云話語權更勝一籌。

04 經營邊際

4.1 銷售及土儲質量

2021年1-6月，金科及所投資的公司實現銷售額約1,021億元，同比增長17.6%；銷售面積約1,005萬平方米，同比增長16.9%。按照2021年銷售目標計劃（不低于2,500億元），上半年完成全年目標的41%。下半年是發力推盤還是動態調整銷售目標仍需觀察。

在合作開發成為行業趨勢的背景下，公司權益銷售比下滑到70%左右，仍保持較高水平。在公司推行的一年現金流回正的“高周轉”策略下，2020年回款率達到90%。21年一季度未披露銷售回款，但是對比銷售商品、提供勞務收到的現金和公司的權益銷售額，占比約71.9%，雖然低于2020年水平，但縱向來看波動不大。

土地儲備方面，截至21年3月末，公司全口徑剩余可售建筑面積為7,145.48萬平方米，較2020年末基本持平，按2020年簽約銷售面積估算，可支撐未來3年銷售，土儲充足。

但正如YY對金科的深度報告所述，公司在2019年擴張中選擇加大城市下沉，導致尚存較大比例土儲位于三線及以下城市。截至21年3月末，公司一二線土儲占比約59%（以二線為主），三線及以下城市土儲占比約41%。低能級城市購買力伴隨棚改紅利褪去，去化面臨一定壓力。

邊際來看，2020年至今，公司有意提升拿地城市能級；新增土地儲備按權益計容建筑面積計算，2020年二線（含新一線）城市占比約66%，21年Q1比例提升至84%。

區位布局上，公司2021Q1在重慶新增22萬平方米權益計容建面，在4月份的首批集中供地土地拍賣中也有所斬獲，在房企競爭中排名第6。其他主要的投拓項目位于貴陽經開區（離城區較遠）、南寧市的青秀區和綜合保稅區、太原市清徐縣和淮安市清江浦區等。僅從2021Q1新獲土儲來看，公司保持了大本營重慶的優勢，但在其他城市的土儲質量則存在分化，不應僅以城市能級作為評判標準。

4.2 表內外債務風險

過去幾年金科有息債務快速增長，“三道紅線”政策出臺以來，公司有息債務規模得到控制，僅小幅增加。全部監管指標在一年內“神奇”達標，按公司披露，2020年末、2021年一季度末保持在綠檔。

債務總額受控，公司表內融資結構惡化。2020年成本較高的非標貸款占比增長至28.6%，金額大幅增加112億元，與此同時銀行貸款減少116億元。

另一方面，指標快速“轉綠”固然得益于有息債務被限制增長，但更主要的原因是2020年末凈資產同比增厚213.5億元，主要方式包括：

（1）未分配利潤增加48億元；

（2）2020年11月公司分拆控股子公司金科服務到香港聯交所上市（2020年末公司持股52.33%），帶來資本公積增加約30億元；

（3）發行永續債，2020年末永續債余額21.42億元，較2019年末增長13.42億元。

（4）加大合作開發，少數股東權益增加118億元。

公司近兩年的少數股東權益占比已接近一半，規模較大，而且2020年少數股東損益比約27.6%，跨期對比不匹配，潛在為非股比分配特征，“明股實債”嫌疑較大。而且公司存在造表痕跡，僅2020年，金科就將8家子公司移出表內，理由為“少數股東增資或根據相關補充約定而導致公司喪失控制權”，這8家子公司全部虧損。近年公司及其子公司對外擔保余額攀升明顯，截至2020年末達181億元，如同之前深度報告所述，表外債務風險值得關注，而且并未緩解。

總結

距離“門口野蠻人”融創退場僅過去一年多，金科兩大股東的離婚財產分配糾紛已上升至一致行動關系破裂。截至本報告日，公司尚未就深交所關注函要求，披露解除一致行動關系的具體內容。我們根據目前信息推測，解除一致行動人后，黃紅云仍可保住金科實控人地位，董事會中黃紅云的話語權也更勝一籌。但是金科股權結構分散，實控人持股比例相對少，始終留有隱患；且關注其近年來股權紛爭不斷，真實掌控力可能也顯著受影響，股權端的風險不可忽視，這個后續會影響生存策略的選擇，會有階段性短視行為和利益的重分配，造成公司財務政策的波動顯著放大。

經營邊際來看，公司銷售回款正常，有息債務規模也被“做表”控制住了，三道紅線指標在債務受限、物業子公司分拆上市、永續債、少數股東權益增厚的共同作用下轉綠，但是考慮表外風險只是調整的一個手段，整體的財務上的穩健性存疑。目前觀察點在于，土儲周轉正常，如股權紛爭告一段落，且不影響財務如分家等短期利益分配的事情，公司的邊際惡化可止住。未來需持續觀察。

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