作者：西政資本

來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

先說(shuō)個(gè)行業(yè)里的共識(shí)：很多手里握著商業(yè)資產(chǎn)的同行，特別是城投公司，是不是都有過(guò)這種困擾——資產(chǎn)明明有潛力，想盤(pán)活卻缺長(zhǎng)期資本，就算運(yùn)營(yíng)起來(lái)了，資金退出也難，回報(bào)周期一拖就是好幾年，項(xiàng)目往往卡在半路推進(jìn)不下去？

這個(gè)問(wèn)題國(guó)家也看到了，2025年12月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布重磅公告《關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告》，明確將商業(yè)零售、辦公樓、酒店等商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)正式納入公募REITs試點(diǎn)范圍。這意味著什么？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，以前是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域才能發(fā)行REITs，現(xiàn)在是向商業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張，商業(yè)存量資產(chǎn)終于有了更靈活的盤(pán)活工具。另外數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)規(guī)模已超2100億元，位列亞洲第一、全球第二。隨著商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的加入，市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)容，為存量資產(chǎn)盤(pán)活注入更強(qiáng)動(dòng)力。

這個(gè)試點(diǎn)將會(huì)大幅提升存量資產(chǎn)的證券化率，加速閑置商業(yè)資產(chǎn)盤(pán)活，解決市場(chǎng)上存量商業(yè)資產(chǎn)盤(pán)活難退出、回報(bào)周期長(zhǎng)等問(wèn)題。我們都知道很多存量資產(chǎn)原本是有盤(pán)活思路和方案的，但由于缺少長(zhǎng)期資本或資本退出路徑不清晰導(dǎo)致項(xiàng)目無(wú)法推進(jìn)，一旦能發(fā)行REITs，投資方只需盤(pán)活運(yùn)營(yíng)3-4年即可退出，資金周轉(zhuǎn)效率明顯提升，也將帶動(dòng)更多的社會(huì)資金參與存量資產(chǎn)盤(pán)活，這也反過(guò)來(lái)拉低了資產(chǎn)盤(pán)活的融資成本，給操盤(pán)方帶來(lái)更多利潤(rùn)空間，大家盤(pán)活的積極性也更高，形成良性循環(huán)。

在政策落地后，已經(jīng)有優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目率先啟動(dòng)籌備工作，如鄭州市市場(chǎng)發(fā)展投資有限公司明確計(jì)劃以百榮世貿(mào)商城為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs，該商城總建筑面積超160萬(wàn)平方米，入駐商戶(hù)近萬(wàn)家，供應(yīng)商品輻射中部六省，是中部地區(qū)核心商貿(mào)綜合體，該資產(chǎn)權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定，成為了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)的標(biāo)桿籌備案例。后續(xù)大家操作業(yè)務(wù)可以多多借鑒參考這個(gè)案例。

我們團(tuán)隊(duì)這些年也接觸和處理不少城投和國(guó)央企不同業(yè)態(tài)的存量資產(chǎn)盤(pán)活業(yè)務(wù)，也踩過(guò)不少坑，僅從商業(yè)資產(chǎn)盤(pán)活而言，總結(jié)了幾條實(shí)操上的建議，供大家交流參考：

首先是選資產(chǎn)，這是第一步，也是最關(guān)鍵的一步，優(yōu)先篩選核心區(qū)位、高出租率、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)（如成熟商圈購(gòu)物中心、地鐵上蓋寫(xiě)字樓），這里必須重點(diǎn)提醒：核查產(chǎn)權(quán)是否清晰、歷史遺留問(wèn)題是否解決，確保滿(mǎn)足“無(wú)權(quán)屬糾紛、收益可預(yù)測(cè)”的要求。過(guò)去我們就一直強(qiáng)調(diào)梳理資產(chǎn)權(quán)屬的重要性，是因?yàn)闄?quán)屬不清晰在后期發(fā)行上就會(huì)被擋，甚至導(dǎo)致前期的策劃運(yùn)營(yíng)付諸東流，所以無(wú)論項(xiàng)目資產(chǎn)條件如何，清晰的產(chǎn)權(quán)是進(jìn)入市場(chǎng)的“入場(chǎng)券”。當(dāng)然，這是從風(fēng)控角度出發(fā)的，實(shí)操中真正能符合條件的資產(chǎn)確實(shí)少之又少，因此又會(huì)產(chǎn)生我們需要去面對(duì)和解決的另外一個(gè)問(wèn)題，如何先把低效資產(chǎn)往高效資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)生現(xiàn)金流，比如引入產(chǎn)業(yè)、打造IP和包裝項(xiàng)目等等，后續(xù)會(huì)另做闡述。

然后是合規(guī)架構(gòu)，得提前搭好。政策有“1+3+N”制度體系要求，所以最好提前設(shè)立SPV（特殊目的載體），做好資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，財(cái)務(wù)報(bào)表與信息披露也要規(guī)范化。從我們自己處理的業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)權(quán)屬人都是城投或者國(guó)央企，他們作為申報(bào)主體相對(duì)容易通過(guò)，但如果是民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)跟險(xiǎn)資、公募基金等金融機(jī)構(gòu)組建聯(lián)合體，借助他們的經(jīng)驗(yàn)和渠道優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，降低申報(bào)難度。我們之前參與過(guò)某城投保障性租賃房REITs時(shí)，項(xiàng)目資產(chǎn)收益率很好，但在申報(bào)的過(guò)程中，因?yàn)閷?duì)合規(guī)要求和流程不熟悉，被反復(fù)打回，所以項(xiàng)目方和操盤(pán)方要重點(diǎn)留意相關(guān)政策指引。

另外需要特別注意：建議選擇有豐富發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs經(jīng)驗(yàn)的券商、基金管理人合作，他們更熟悉交易所的審核標(biāo)準(zhǔn)，能把資產(chǎn)估值與現(xiàn)金流測(cè)算做得更扎實(shí)（當(dāng)然也有技巧層面的經(jīng)驗(yàn)可以加持），熟悉的機(jī)構(gòu)甚至可以利用交易所“申報(bào)直通車(chē)”機(jī)制，縮短審核周期，搶占試點(diǎn)發(fā)行先機(jī)。

還有如何精準(zhǔn)選擇能力、經(jīng)驗(yàn)和資源都跟項(xiàng)目非常匹配的運(yùn)營(yíng)方也很關(guān)鍵，主要看其是否有相關(guān)成功案例經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)更容易熟悉不同類(lèi)型的資產(chǎn)的特性，快速識(shí)別其被低估的價(jià)值點(diǎn)，定制個(gè)性化的盤(pán)活方案，避免定位偏差導(dǎo)致盤(pán)活失敗。我們自己跟城投和國(guó)央企合作存量資產(chǎn)盤(pán)活業(yè)務(wù)，更多是發(fā)揮投資和資金端的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)捆綁了不少經(jīng)驗(yàn)豐富的運(yùn)營(yíng)方資源一起介入，我們會(huì)跟運(yùn)營(yíng)方一起去分析政策細(xì)節(jié)、項(xiàng)目本體情況、盤(pán)活方向和思路、搭建和設(shè)計(jì)交易架構(gòu)、引入合適券商等第三方資源，同時(shí)也在我們的產(chǎn)業(yè)庫(kù)中去匹配合適的產(chǎn)業(yè)方等等。

現(xiàn)在新試點(diǎn)落地，REITs不再只是退出工具，更是一個(gè)可持續(xù)化運(yùn)轉(zhuǎn)的模式。有豐富資源的城投和國(guó)央企可以借助REITs發(fā)行，從“重開(kāi)發(fā)”轉(zhuǎn)向“重運(yùn)營(yíng)”，通過(guò)優(yōu)化不同業(yè)態(tài)組合、提升服務(wù)質(zhì)量穩(wěn)定現(xiàn)金流。

我們一直操作城投非標(biāo)融資業(yè)務(wù)為主，其實(shí)我們堅(jiān)定認(rèn)為：從投資的角度去看待存量資產(chǎn)盤(pán)活的業(yè)務(wù)操作更具可行性和操作性，因?yàn)樽罱K的目的都是為了融資和實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流，這也是我們目前的業(yè)務(wù)中會(huì)一直聯(lián)動(dòng)城投和國(guó)央企的存量資產(chǎn)盤(pán)活、城投轉(zhuǎn)型和項(xiàng)目包裝、政策性資金申報(bào)等業(yè)務(wù)的真正邏輯，比如單純從實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流角度出發(fā)，存盤(pán)資產(chǎn)盤(pán)活可以有這樣一個(gè)思路（已經(jīng)在某些省市操作）：由市級(jí)統(tǒng)籌，把資產(chǎn)（比如寫(xiě)字樓）劃撥到城投其中一個(gè)子公司，然后讓當(dāng)?shù)厥聵I(yè)單位、金融機(jī)構(gòu)等都搬到寫(xiě)字樓，形成有效資產(chǎn)后對(duì)該子公司做產(chǎn)業(yè)公司的定性和評(píng)級(jí)，從而去發(fā)債，等形成一定租金收益后再去發(fā)行CMBS或者這里所說(shuō)的公募REITs。只要城投把產(chǎn)業(yè)公司培育出來(lái)，后端的銀行融資、信托等非標(biāo)融資都可以跟上去，上交所和深交所對(duì)城投335的要求會(huì)有騰挪空間，比如產(chǎn)業(yè)占比達(dá)不到，但外部主營(yíng)現(xiàn)金流占比能符合條件也可以。類(lèi)似的思路都需要在實(shí)操中去構(gòu)建和發(fā)散思路，因此政策是政策，實(shí)操是實(shí)操，這才是我們最大的業(yè)務(wù)心得。

更多城投債、城投非標(biāo)融資、基建、房地產(chǎn)、城市更新等相關(guān)業(yè)務(wù)的交流和合作事宜，歡迎聯(lián)系西政財(cái)富和西政資本。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 如何盤(pán)活商場(chǎng)和寫(xiě)字樓