作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

一、關(guān)注政策層面可能出現(xiàn)的“預(yù)調(diào)微調(diào)”

2021年9月27日，央行召開貨幣政策委員會三季度例會，本次會議的基調(diào)與內(nèi)容基本和8月23日的“金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會”一致，但也有一些變化，預(yù)示著政策層面可能會有一定程度的“預(yù)調(diào)微調(diào)”。實(shí)際上這種信號在9月22日的國務(wù)院常務(wù)會議上也有體現(xiàn)，當(dāng)時會議提出“做好預(yù)調(diào)微調(diào)和跨周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)財(cái)政、金融、就業(yè)政策聯(lián)動”，方向看是偏積極的。

二，改變基調(diào)，對形勢判斷更為謹(jǐn)慎

三季度例會改變了二季度例會的基調(diào)，對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷更為謹(jǐn)慎，具體看，二季度例會使用的表述為“穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好”，三季度已調(diào)整為“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不穩(wěn)固、不均衡”，基本和730政治局會議的定調(diào)相一致。

這表明目前內(nèi)外形勢不太樂觀，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯位的情況比較突出，海外經(jīng)濟(jì)體修復(fù)進(jìn)程持續(xù)、國內(nèi)下行經(jīng)濟(jì)壓力凸顯的周期錯位現(xiàn)象有所交織，一定程度上制約著國內(nèi)政策，但國內(nèi)政策仍將以我為主，聚焦于解決國內(nèi)問題。特別是考慮到今年上半年基數(shù)較高，意味著今年四季度和明年上半年的形勢在數(shù)據(jù)上都不會樂觀，與此相對應(yīng)的便是政策層面可能會有相應(yīng)支持。

三、把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置

基于對形勢的謹(jǐn)慎判斷，例會進(jìn)一步提出“把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，維護(hù)經(jīng)濟(jì)大局總體平穩(wěn)”，這是二季度例會沒有提及的，顯然穩(wěn)增長與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體將會繼續(xù)是央行貨幣政策的努力方向，這也是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下的自然考量和央行政策靈活性的體現(xiàn)。

四、延續(xù)823會議的提法，再提“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”

延續(xù)今年8月23日“金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會”的提法，再次提及“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”，意味著本應(yīng)于明年上半年的信貸投放可能需要前置到四季度投放，避免四季度信貸與社融增速在三季度基礎(chǔ)上繼續(xù)下行或下滑過快，以實(shí)現(xiàn)信貸平滑投放的目標(biāo)，即央行希望金融機(jī)構(gòu)今年四季度信貸增長保持在合意水平。

五、四種應(yīng)對舉措

為應(yīng)對形勢壓力與信貸總量增長的不平穩(wěn)問題，央行提出應(yīng)從以下幾個方面給出解決方案：

（一）用好新增的3000億元支小再貸款額度、用好普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)工具。這里面還特別提及“支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”，實(shí)際上央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)提及“通過對信貸增長緩慢省份增加再貸款等綜合措施支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展……實(shí)施好信貸增長緩慢省份再貸款政策”，這主要與部分地區(qū)融資環(huán)境持續(xù)惡化有關(guān)。

（二）引導(dǎo)大銀行服務(wù)重心下沉、推動中小銀行聚焦主責(zé)主業(yè)。這個提法是一貫的，不用多說。

（三）支持銀行補(bǔ)充資本，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。提高信貸投放能力的關(guān)鍵在于資本支撐，四季度二級資本債發(fā)行、專項(xiàng)債用于補(bǔ)充中小銀行資本以及發(fā)行永續(xù)債等資本補(bǔ)充工作將繼續(xù)獲得政策層面的支撐。不過我們也看到由于資管過渡期行將結(jié)束，理財(cái)產(chǎn)品估值的變化也導(dǎo)致了二級資本債和永續(xù)債發(fā)行面臨一定困難，因此需要有相應(yīng)的對沖政策。

（四）繼續(xù)釋放LPR改革潛力，推動實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低。根據(jù)央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，今年二季度新發(fā)放貸款利率水平大幅下行，貸款加權(quán)平均利率創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低（降至4.93%）。但這似乎并非終點(diǎn)，央行仍希望實(shí)際貸款利率繼續(xù)下行，畢竟實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求在下降，量價應(yīng)該要匹配。

六、加強(qiáng)與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)，關(guān)注監(jiān)管政策也被納進(jìn)來的信號

三季度例會提及“加強(qiáng)與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)”，這是二季度例會沒有提及的，我們理解在“預(yù)調(diào)微調(diào)”的政策基調(diào)下，調(diào)整后的貨幣政策可能也很難起到較好的作用，需要有財(cái)政、產(chǎn)業(yè)以及監(jiān)管政策層面的配合。

例如，四季度若財(cái)政政策發(fā)力、地方政府債放量，則央行需要釋放流動性給予支持金融機(jī)構(gòu)配債，這意味著今年四季度降準(zhǔn)的概率很高；近期能耗雙控政策給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響不容低估，但貨幣政策預(yù)計(jì)能起到的作用較為有限，因此需要發(fā)改委等部門的支持。

再比如，監(jiān)管政策方面，其實(shí)是存在想象空間的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足實(shí)際上也和監(jiān)管政策大幅收緊有關(guān)，特別是在地產(chǎn)與融資平臺領(lǐng)域?？紤]到以前各類政策之間配合的提法主要涉及“財(cái)政、金融、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)”四大領(lǐng)域，很少會提及“監(jiān)管政策”，如9月22日的國務(wù)院常務(wù)會議便提及“加強(qiáng)財(cái)政、金融、就業(yè)政策聯(lián)動”，因此我們推測監(jiān)管政策是否會有松動值得關(guān)注，這種松動的方向可能會聚焦于地方國企和融資平臺領(lǐng)域。七、首次提及“房地產(chǎn)”，地產(chǎn)行業(yè)可能迎來一絲曙光

（一）央行貨幣政策委員會例會首次提及房地產(chǎn)這一主題，具體看本次例會提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”。這個提法可以被歸納為“雙維護(hù)”，主要針對住房消費(fèi)者和房地產(chǎn)市場。住房消費(fèi)者指的是消費(fèi)，而非投資、投機(jī)，這就意味著銷售端可能會一定程度的政策修復(fù)；房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，則意味著目前地產(chǎn)行業(yè)困局可能已經(jīng)影響到房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，需要對方向有精準(zhǔn)把握、對風(fēng)險(xiǎn)要精準(zhǔn)拆彈、對次生風(fēng)險(xiǎn)要提前應(yīng)對。

（二）我們理解這個表述相對來說是偏友好的，算是給地產(chǎn)行業(yè)帶來了一絲曙光。雖然地產(chǎn)行業(yè)的政策大方向不會發(fā)生變化，但在“預(yù)調(diào)微調(diào)”的背景下，銷售端與融資端略有放松是有可能的，特別是銷售端。

（三）畢竟在地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的政策大環(huán)境下，地產(chǎn)企業(yè)由于融資現(xiàn)金流與經(jīng)營現(xiàn)金流均受到限制，使得地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有加劇暴露的態(tài)勢，目前不僅包括恒大這樣的全國龍頭，也包括建業(yè)、新力控股這樣的區(qū)域龍頭。

（四）在風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露的情況下，地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)處置也受到約束，一些未完工項(xiàng)目甚至出現(xiàn)爛尾，完工項(xiàng)目出現(xiàn)不敢有企業(yè)接盤的現(xiàn)象，而一些出險(xiǎn)企業(yè)甚至不得不大幅降價銷售來維持現(xiàn)金流，但這種做法無疑對市場造成了重大沖擊，如目前已有岳陽、江陰、株洲、唐山、沈陽、菏澤、昆明、惠州、桂林、張家口等多個城市出臺了“限跌令”。

因此，市場應(yīng)認(rèn)識到，政策層面并非刻意去摧毀一家企業(yè)，而是通過收緊及政策層面的調(diào)整來對企業(yè)進(jìn)行體檢，提前研判風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有可能蔓延甚至演變成行業(yè)危機(jī)時，政策層面自然而然會有所調(diào)整，否則就可能會發(fā)生次生風(fēng)險(xiǎn)。再以“限漲令”與“限跌令”為例，房價并非不能下跌，可以微漲微跌，但不能“大漲大跌”或“無序漲跌”。

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原標(biāo)題： 如何理解央行貨幣政策委員會三季度例會？