作者：YY評級

來源：YY評級（ID：YYRating）

摘要：

政策落地新聞，已經得到認可的操作指引如下：

目前，監管部門已允許融資平臺公司債權人將到期債務轉讓給AMC。相應地， AMC將繼承原債務合同中的還款承諾、還款來源和還款方式等權益。“這需要按照市場化、法制化的方式協商進行。”一位地方投融資部門人士表示，“按照監管要求，AMC需對融資平臺公司債務進行實質性重組，但不得通過收購到期債務的方式變相提供融資。”

YY點評：

核心基調：這是應對隱性債務風險的一個兜底風險設計，防范出現流動性枯竭、區域性危機蔓延的提前預設補丁。

參考之前四大AMC設立的歷史，主要是承接銀行的不良，為上市做準備，目的性很強。本次的設計，也是在地方平臺債務無序擴張后所引致的。

針對對象：需要AMC介入的，主要是再融資困難、且已有實質風險，切合不良的定義，可能是逾期非標、信貸等，目前前期已有操作案例，故而可能仍是以資本市場以外品種。未來的話，為防范區域性系統性風險，對象應該是涵蓋資本市場債券這一品種的。

操作原則：核心的指引是市場化、法制化，且不能變相融資，這意味著，債務可能面臨一定的打折，且對資產有較硬的訴求。所以之前假出表，通道的模式肯定是打壓對象，逐步過渡到債務重組的思路上，部分減記+債務延期是最大概念。

波及范圍：非標類沖擊會最大，信貸類其次，公開市場也非金身。但考慮市場影響，操作順暢性，公開市場的協調更分散、更耗時，可能比較靠后觸發。

市場沖擊：利大于弊。利的話，則是盡量減緩城投違約的鏈式反應，能夠有個渠道進行協商，流動性層面增設了一層玩家。弊的層面則是可能會順勢啟動違約大潮，通過AMC的途徑加杠桿，承接部分平臺杠桿，但是面臨的可能是投資者的虧損波動加大，城投的金身必然會打破，2020年可能會出現幾單資本市場城投違約。

AMC格局及資金來源：目前AMC格局是4家老牌（長城、信達、華融和東方）、地方AMC公司（50余家）、銀行系的AIC（如工銀投資等）和民營系等非持牌的AMC機構。體量來看，老四家獨大，消化了2000年初的銀行不良后，主業并非聚焦不良，而是不斷的獲取金融牌照，基本是全牌照的機構了，目前聚焦主業的呼聲漸次高起，其股東背景、負債能力、人員儲備、牌照間騰挪，均具備快速擴張能力，資金來源渠道廣泛。

地方AMC公司，設立時間較短（2014年后陸續成立），其股東背景也多為地方政府，且可開展地方的不良業務，前期多為假出表項目，通道收入為主，為影子銀行體系增加了一些監管難度。但是也算生逢其時，目前負債能力尚可，資本金、當地銀行信貸、公開市場融資（資本市場融資的目前也有20余家）。變相相當于政府間的杠桿騰挪，通過這個操作方式，增加了地方政府的管控能力和主動性，負債渠道可能仍以銀行信貸為主、資本市場為輔，通過AMC加杠桿，對面臨困難的平臺進行債務重組，達到新老劃斷的目的，第一堅守了嚴格不新增隱性債務的目的，第二是提供了及時的流動性，解決債務退出的渠道，第三，地方AMC負債加杠桿方式，遵循了地方治理的能力邊界，有多大容量吃多大市場，謹防消化不良，其他的四大老牌AMC也是積極參與提供增量資金。

銀行系AIC則是銀行主動轉型的一個載體，牽頭信貸和資本市場，完善利率發現機制，是利率市場化和投融資創新的模式，資金來源仍依托于銀行。

短期來看，資金來源，仍主要來源于銀行，但是流動性支持和業務導向上，可創設一個新的加杠桿主體，實現債務主體騰挪、區域管控；結合債務重組的方式，時間上也有創新，兜底防范區域性系統風險。

業務模式猜想：YY猜測，可能目前最大的可能聚焦以下兩類債務模式

一類是資產導向的AMC。核心是抓經營，剝離債務，經營持續。但這里有些悖論，很多平臺是殼，本身并不具備多強的持續經營能力，產生現金流能力較差。所以資產導向的AMC業務模式，可能聚焦在管網、污水處理、自來水等公益性較強的領域，可能未來該類城投平臺將不再定位為平臺，轉為自身經營，假設有一定的債務牽扯，可能需要剝離掉。

目前土地資產導向的AMC較困難，一是權證的問題，城投以一級開發業務為主，打通鏈條沒有太大的必要，且房住不炒等有較強的政策取向，故而通過迅速炒地皮的方式化債可行，但不可取。

資產的導向參與者，適合各種類型的AMC機構，四大老牌的可能會更有資金優勢。

一類是政策導向的AMC。核心是維穩和消化，爭取平滑債務，時間騰挪。這一類的參與者更傾向于地方AMC，其股東和城投股東，管理人員等接觸較多，整體和當地金融機構也較熟悉，可以通盤考慮，層層解決。但這一類必然會涉及對債務的化解的思考，考慮節奏、影響，不會是之前的債務承接的模式，更會涉及債務重組，倒逼利率下降、期限延長和償付本息的部分可能減記。

核心訴求：創設一個新的加杠桿主體，且通過存續債務網狀到線性的剝離、清洗，減緩債務危機爆發的可能性。中央層面的基調是，不對地方做兜底。但是地方而言，尤其省這一層面，則需要對地方負責，掌握節奏，及時騰挪、消化，以不出現流動性枯竭和區域性風險為原則。故而本輪AMC將呈現主動+被動兼而有之的身份，AMC既是市場化工具和載體，也是有一定的政策導引的角色。

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原標題： YY評級-AMC參與平臺債務化解的幾點思考和業務模式猜想