作者：睿思中國

來源：睿思網(wǎng)

據(jù)深交所REITs信息平臺顯示，2026年4月17日，創(chuàng)金合信北京國資封閉式商業(yè)不動產(chǎn)證券投資基金狀態(tài)更新為“已問詢”。作為2025年底商業(yè)不動產(chǎn)REITs試點啟動以來，全國首單落地“城市更新+科技創(chuàng)新”雙資產(chǎn)模式的產(chǎn)品，這只REITs的每一步推進(jìn)，都被市場視作行業(yè)風(fēng)向標(biāo)的試驗。

產(chǎn)品計劃募資27.03億元，2026年預(yù)計分派率4.42%。它身上承載著盤活國企存量資產(chǎn)、打通城市更新投融資閉環(huán)的政策期待，但另一面，營收下滑、關(guān)聯(lián)租賃占比偏高、資產(chǎn)合規(guī)瑕疵等問題，也讓這單“首單創(chuàng)新”面臨不小的考驗。當(dāng)光環(huán)逐漸散去，市場更關(guān)心的是：這只被寄予厚望的REITs，究竟是存量盤活的標(biāo)桿，還是帶著明顯瑕疵的試驗品？

■ 雙資產(chǎn)組合的創(chuàng)新邏輯：老城更新與科創(chuàng)園區(qū)的互補(bǔ)嘗試

與此前申報的商業(yè)不動產(chǎn)REITs不同，北京國資這單產(chǎn)品采取了少見的組合模式——將隆福寺一期城市更新項目，與中關(guān)村片區(qū)的集智未來科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)園打包上市，形成“文化商業(yè)+科技辦公”的底層結(jié)構(gòu)。

隆福寺一期地處東城區(qū)“故宮—王府井—隆福寺”文化金三角，總建面7.49萬平方米，是北京老城更新的代表性項目。截至2025年末，項目整體出租率82.65%，剔除自用部分后達(dá)到88.28%，以辦公、商業(yè)、文化活動復(fù)合業(yè)態(tài)運(yùn)營。集智未來則位于中關(guān)村科學(xué)城核心，總建面約5.08萬平方米，由量子芯座、量子銀座兩棟樓宇組成，主打人工智能產(chǎn)業(yè)孵化，入駐企業(yè)穩(wěn)定在120家左右，科創(chuàng)屬性突出。

從資產(chǎn)邏輯看，兩類物業(yè)確實具備一定互補(bǔ)性：城市更新項目受益于核心地段與消費復(fù)蘇，但易受商業(yè)周期影響；科創(chuàng)園區(qū)租戶以研發(fā)類企業(yè)為主，租約穩(wěn)定性更強(qiáng)，但對區(qū)域競爭與產(chǎn)業(yè)政策更敏感。將兩者打包，一定程度上能夠平滑單一業(yè)態(tài)的波動，也為后續(xù)商業(yè)不動產(chǎn)REITs資產(chǎn)組合提供了新的參考范式。

更重要的是，這單產(chǎn)品為地方國企盤活重資產(chǎn)提供了可復(fù)制的路徑。北京國資旗下沉淀大量城市更新、科創(chuàng)載體類資產(chǎn)，這類項目投入大、周期長、資金沉淀嚴(yán)重。通過REITs實現(xiàn)證券化退出，既能回籠資金再投入新項目，也能推動國企從“重資產(chǎn)持有”轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)運(yùn)營”，形成“投融建營退”的資本循環(huán)。

招募說明書顯示，項目底層資產(chǎn)評估值26.97億元，其中隆福寺一期14.97億元，集智未來項目12億元。測算顯示，2026、2027年預(yù)計分派率分別為4.42%、4.63%，在當(dāng)前市場環(huán)境下，對追求穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu)具備一定吸引力。

■ 運(yùn)營數(shù)據(jù)隱憂：收入下滑、關(guān)聯(lián)租賃與集中到期的三重壓力

但光鮮的結(jié)構(gòu)設(shè)計之下，底層資產(chǎn)的運(yùn)營表現(xiàn)并不樂觀，這也是深交所問詢的重點所在。

集智未來的營收已連續(xù)三年下滑。2023至2025年，項目營業(yè)收入分別為11771.59萬元、11019.54萬元、9644.21萬元，三年復(fù)合降幅接近10%。盡管出租率從91.27%回升至94.81%，但租金單價持續(xù)走低，直接導(dǎo)致收入縮水，背后是區(qū)域?qū)懽謽枪┙o增加、租金議價能力減弱的現(xiàn)實壓力。

隆福寺一期的表現(xiàn)則更顯波動。2023年營業(yè)收入11672.38萬元，2024年小幅上升至12262.02萬元，2025年又回落至11327.67萬元；凈利潤同樣在2025年出現(xiàn)下滑。出租率起伏更為明顯，從2023年的63.87%升至2024年的88.64%，又在2025年回落至82.65%，商業(yè)綜合體運(yùn)營的不穩(wěn)定性顯露無遺。

更值得關(guān)注的是關(guān)聯(lián)租賃占比偏高。集智未來關(guān)聯(lián)租金占比14.31%，隆福寺一期更是達(dá)到49.18%，接近一半租金來自少數(shù)關(guān)聯(lián)企業(yè)。這類結(jié)構(gòu)最直接的問題在于，現(xiàn)金流真實性、定價公允性容易受到質(zhì)疑，一旦關(guān)聯(lián)方經(jīng)營調(diào)整、退租或降價，都會對項目現(xiàn)金流造成直接沖擊。

風(fēng)險還不止于此。2026—2027年，兩個項目都將迎來租約集中到期，大量面積面臨重新招租。而北京商辦市場整體仍處于供大于求狀態(tài)，租金下行壓力未消，集中到期很可能帶來出租率下滑、租金走低，進(jìn)而影響分派率兌現(xiàn)。

運(yùn)營主體的穩(wěn)定性同樣存疑。隆福寺一期運(yùn)營方北京新隆福近期凈利潤為負(fù)；集智未來運(yùn)營方數(shù)智聚聯(lián)于2026年3月6日新設(shè)成立，僅承接原團(tuán)隊，管理經(jīng)驗、業(yè)績記錄、團(tuán)隊穩(wěn)定性都有待驗證。

■ 合規(guī)瑕疵懸頂：消防、改建、用途與權(quán)屬問題待解

除了經(jīng)營壓力，資產(chǎn)合規(guī)問題是這單REITs更現(xiàn)實的考驗，也是深交所問詢中最“硬核”的部分。

隆福寺一期的消防與改建問題最為突出。隆福大廈一層未取得營業(yè)前消防安全檢查意見，北里部分建筑存在與竣工圖不符的改建，包括租戶封閉連廊、私自搭建鋼爬梯等。這類問題不僅可能招致行政處罰，更可能在后續(xù)監(jiān)管中被要求整改甚至停用，直接影響出租與收入。

用途合規(guī)同樣存在隱患。集智未來存在部分區(qū)域?qū)嶋H用途與規(guī)劃用途不一致情況；隆福寺一期雖已獲規(guī)劃部門合規(guī)認(rèn)定，但資產(chǎn)歷史改建事項仍需持續(xù)規(guī)范。雖然北京允許用地功能混合，但合規(guī)邊界仍需主管部門認(rèn)定，一旦被要求整改，將直接影響現(xiàn)金流。此外，隆福寺一期相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)、排水許可、停車場備案等均面臨續(xù)期，任何一項出現(xiàn)障礙都會干擾正常運(yùn)營。

資產(chǎn)完整性與權(quán)屬流轉(zhuǎn)也需要進(jìn)一步明晰。集智未來存在多處共用設(shè)施設(shè)備，未納入資產(chǎn)范圍的部分可能影響?yīng)毩⑦\(yùn)營；隆福寺一期涉及無償劃轉(zhuǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多個環(huán)節(jié)，北京市國資委、市政府的審批進(jìn)度、是否存在法律障礙，都直接關(guān)系資產(chǎn)是否干凈。

盡管原始權(quán)益人已出具承諾，承擔(dān)整改、罰款、損失等兜底責(zé)任，但承諾無法規(guī)避項目停運(yùn)、整改、客流下降等經(jīng)營性風(fēng)險。加之原始權(quán)益人北京國資近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，其兜底能力也被納入監(jiān)管關(guān)注范圍。

■ 估值與治理爭議：增長假設(shè)偏樂觀，管理模式與費率受質(zhì)疑

在估值層面，項目采用收益法評估，折現(xiàn)率5.5%，長期租金增長率假設(shè)2.5%。但這一假設(shè)與現(xiàn)實數(shù)據(jù)明顯背離。

2023—2025年，集智未來年度合同租金單價從8.39元/㎡/天降至7.73元/㎡/天，再到6.63元，連續(xù)三年下跌。在出租率已接近高位、區(qū)域競爭加劇、租約集中到期的背景下，未來能否扭轉(zhuǎn)跌勢并實現(xiàn)2.5%的年化增長，合理性明顯不足。

與此同時，資本性支出測算是否充足、老舊設(shè)備更新成本是否充分計提，都會影響未來凈現(xiàn)金流。一旦大修、改造支出超預(yù)期，可供分配金額就會被直接侵蝕。

治理結(jié)構(gòu)上，項目采用“統(tǒng)籌+實施”的雙層運(yùn)營模式，北京國資統(tǒng)籌，兩家企業(yè)分別負(fù)責(zé)運(yùn)營。優(yōu)勢是可以依托本地資源，但缺點也很現(xiàn)實：權(quán)責(zé)劃分不清晰、決策鏈條變長、風(fēng)險響應(yīng)變慢，一旦出現(xiàn)經(jīng)營問題，容易出現(xiàn)責(zé)任推諉。

費率設(shè)置同樣引發(fā)市場討論。集智未來固定管理費按營收5.5%計提，隆福寺一期更高達(dá)8%，浮動管理費則與超額現(xiàn)金流掛鉤。對比市場同類辦公、產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs費率水平，隆福寺一期8%的固定運(yùn)營管理費比例處于較高區(qū)間，會直接壓縮可分配現(xiàn)金流，影響投資者實際收益。這一點，也被深交所重點問詢。

除此之外，基金經(jīng)理是否兼任、投資與運(yùn)營決策是否獨立、應(yīng)急披露機(jī)制是否健全，也都關(guān)系到基金治理的有效性。

■ 首單樣本的分量：創(chuàng)新之外，更要守住風(fēng)險底線

盡管問題不少，但北京國資REITs的試點意義依然不容忽視。

2025年12月商業(yè)不動產(chǎn)REITs開閘以來，市場已受理十余單申報，覆蓋商業(yè)、辦公、零售、酒店等主流業(yè)態(tài)，一個萬億級存量盤活市場正在打開。這類產(chǎn)品不僅能幫助企業(yè)出表、降負(fù)債、回籠資金，也推動房地產(chǎn)行業(yè)從“開發(fā)銷售”向“長期運(yùn)營”轉(zhuǎn)型。

但商業(yè)不動產(chǎn)REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs的邏輯完全不同：前者現(xiàn)金流波動更大、運(yùn)營依賴性更強(qiáng)、估值更復(fù)雜，對資產(chǎn)合規(guī)、現(xiàn)金流質(zhì)量、運(yùn)營能力要求極高。北京國資這單“城市更新+科創(chuàng)”首單，能否順利過關(guān)、能否穩(wěn)健運(yùn)營，將直接影響后續(xù)同類項目的申報、審核與估值邏輯。

對市場而言，這只產(chǎn)品的價值，從來不在“首單”兩個字，而在于能否真正做成一單合規(guī)干凈、現(xiàn)金流真實、運(yùn)營可持續(xù)的城市更新REITs范本。只有把合規(guī)問題整改到位、把經(jīng)營風(fēng)險解釋清楚、把關(guān)聯(lián)交易規(guī)范透明，“城市更新+REITs”的模式才能真正走通，才能為更多老城改造、產(chǎn)業(yè)升級項目引入長期資本。

隨著問詢回復(fù)進(jìn)入關(guān)鍵階段，北京國資REITs站在了創(chuàng)新與規(guī)范的十字路口。它是國企盤活存量的重要探索，也是商業(yè)不動產(chǎn)REITs市場走向成熟的一次壓力測試。榮光與拷問并存，這只首單產(chǎn)品如何作答，將深刻影響整個行業(yè)的下一步走向。

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原標(biāo)題： 觀察丨北京國資REIT叩關(guān)：“城市更新+科創(chuàng)”雙資產(chǎn)首單的榮光與拷問